启兴网 全球市场回调何时结束？“2020年代市场”会重演“1970年代”滞胀剧本吗？

全球市场正处于一场由外部冲击引发的调整之中，投资者面临两个核心问题：这轮回调何时触底，以及当前的宏观环境是否正在复刻上世纪70年代的滞胀噩梦。

3月7日，美银美林最新发布的《Flow Show》周报给出了一个相对乐观但附带条件的判断：回调终点的信号正在浮现，但尚未完全到位；而2020年代更可能走向通胀性繁荣，而非滞胀式崩溃——前提是地缘局势不进一步恶化。

据美银美林策略师Michael Hartnett团队的分析，本轮回调由外部冲击叠加过度乐观情绪共同触发。目前市场已出现部分"超卖"资产触底的迹象，但油价和美元尚未给出全面反转的信号，标普500指数也未经历充分的价格出清（如跌破6600点）。

与此同时，美银美林牛熊指标仍高企于9.2的极度看多区间，意味着市场情绪尚未真正降温，反弹空间因此受限。

英伟达方面传出的一则消息也在市场引发震动：英伟达表示此前宣布的对OpenAI的1000亿美元投资"不在计划之内"，目前300亿美元的融资安排可能已是上限。这一表态被视为AI资本开支指数级增长出现减速的潜在信号，对科技债券和软件板块的影响不容忽视。

回调何时结束？四个条件，目前完成两个

美银美林认为，由外部冲击在过度乐观情绪背景下引发的市场回调，通常需要满足四个条件才能宣告结束：

一是"超卖"资产触底（软件、MAGS、私人信贷、银行贷款、比特币）；二是"超买"资产完成出售（黄金、半导体、金属、新兴市场、欧洲、银行股）；三是"避险资产"失去买盘支撑（油价和美元）；四是出现真实的价格出清。

目前来看，前两个条件已初步显现。资金流向数据印证了这一判断：本周黄金出现自2025年10月以来最大单周资金流出（18亿美元），能源板块则录得史上最大单周资金流入（70亿美元），投资者正在"追入"此前超买的板块。然而，油价和美元尚未出现明显回落，标普500也未经历充分的价格洗盘。

美银美林明确指出，在美元走势明朗之前，不宜期待大幅反弹。美元指数是全球流动性的最佳晴雨表——若美元决定性地突破100，将意味着"流动性峰值"主题深化，进一步压缩2026年降息预期（市场对美联储6月17日降息的概率已从1月1日的100%降至37%），并可能引发收益率曲线平坦化和通胀性油价冲击。

从资金流向看，本周美国股票出现六周来最大资金流出（139亿美元），日本股票则录得自2025年10月以来最大单周流入（42亿美元）。韩国股票波动极为剧烈，3月2日创下单日历史最大流入（61亿美元），随后3月4日又创下单日历史最大流出（47亿美元）。

2020年代会重演1970年代滞胀剧本吗？

这是当前市场最具争议的宏观叙事之一。美银美林的立场是：1970年代是2020年代最接近的历史参照，但两者并不完全对等，且基准情景下2020年代更可能走向通胀性繁荣，而非滞胀式崩溃。

支撑通胀性繁荣的逻辑链清晰：政治民粹主义（英国选举中非建制党派票仓从2024年的27%跃升至2026年的69%）、关税与移民政策逆转全球化、财政过度扩张、美联储政策妥协、以及股市"大而不能倒"带来的资产与财富通胀。

这些因素共同构成通胀压力，但政府干预将压制债券收益率上行，最终体现为美元走弱而非长端利率大幅上升。在此情景下，大宗商品、实物资产、国际股票和小盘股是主要受益者。

然而，1970年代的历史仍值得警惕。美银美林梳理了那段历史的完整脉络：

1970至1972年，尼克松政府通过激进财政货币宽松制造繁荣，股市大涨逾60%；1973至1974年，通胀失控叠加石油冲击，股市暴跌45%；1975至1976年，通胀第一波回落后资产反弹，小盘股和价值股取代"漂亮50"成为新领军；1977至1980年，伊朗革命引发第二波通胀，股市再度下挫26%，直至沃尔克冲击才最终终结。

对应到当下，美银美林认为关键变量在于伊朗局势。若冲突短暂，油价维持在90美元/桶以下，通胀性繁荣叙事成立，大宗商品、新兴市场、小盘股将在美元熊市重启后受益；若冲突延长（霍尔木兹海峡封锁、伊朗攻击地区石油基础设施），油价突破100至120美元/桶，则资产配置将向石油、美元、美国科技和全球国防倾斜，日本、韩国、欧洲等能源进口依赖型市场将承压最重。

从1970年代的资产表现"拼图"来看，黄金和大宗商品在整个滞胀周期中几乎年年位居回报榜前列，而股票和债券则表现参差不齐。这一历史规律在当前市场中已有所映射——2026年迄今，油价涨幅达30%，黄金上涨18.3%，大宗商品整体上涨22.6%，而标普500仅微涨0.3%，比特币则下跌逾16%。

英伟达放弃千亿美元交易，AI资本开支叙事出现裂缝

英伟达本周表示，此前宣布的对OpenAI的1000亿美元投资"不在计划之内"，目前300亿美元的融资安排可能已是最后一笔。这一表态的市场意义远超交易本身。

美银美林指出，软件ETF的价格峰值恰好出现在2023年9月英伟达宣布该笔投资之时。如今英伟达的退出，是AI资本开支指数级增长出现减速的潜在先行信号。

一旦这一趋势确认，将成为逆转两大交易的最佳催化剂：其一是"做空科技债券"交易（以Oracle CDS利差走阔为代表）；其二是"做多半导体、做空软件"交易（即"AI敬畏>AI贫困"逻辑）。

美银美林强调，软件板块的触底至关重要，因为它与私人信贷和银行贷款的走势高度联动。本周银行贷款基金出现三个月来最大资金流出（9亿美元），银行贷款ETF（BKLN）一度逼近"信用事件"临界区域。策略师认为，软件ETF守住80美元、银行贷款ETF守住20美元的2月低点，是当前市场稳定的关键技术支撑。

值得注意的是，美银美林牛熊指标目前仍处于9.2的极度看多区间，发出卖出信号。全球基金经理调查显示，新兴市场、欧洲股票和银行股仍处于严重超配状态，这意味着若市场进一步下行，上述资产面临的抛售压力不可低估。

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